Chi struttura oggi un’operazione svizzera e considera la legge sul controllo degli investimenti una semplice nota a piè di pagina tra l’approvazione antitrust e le condizioni al closing sbaglia i conti. Il messaggio del Consiglio federale del 15 dicembre 2023 è stato presentato come un approccio «leggero» — investitori statali circoscritti, catalogo settoriale ristretto, il SECO come autorità prudente, nessun obbligo generale di autorizzazione per acquirenti privati. Dal dibattito parlamentare è emerso qualcosa di diverso, e il raffronto con il regolamento UE 2019/452 e il regime tedesco AWG/AWV mostra ciò che i team M&A già fanno nei term sheet europei dall’ottobre 2020: incorporare il rischio di screening nella formula del prezzo, non relegarlo agli allegati.

La meccanica nata dalla mozione Rieder

L’origine è la mozione Rieder 18.3021, inizialmente respinta dal Consiglio federale, ma trasmessa dal Consiglio degli Stati nel giugno 2019 e dal Consiglio nazionale nel marzo 2020. Dopo l’avamprogetto in consultazione del 2022, il Consiglio federale ha presentato nel dicembre 2023 un disegno di legge deliberatamente più circoscritto rispetto alla normativa tedesca sul commercio estero: obbligo di autorizzazione solo nei casi in cui un investitore statale estero acquisisce il controllo di un’impresa svizzera in un settore critico definito. Il messaggio sosteneva espressamente che le normative settoriali esistenti fossero sufficienti e che uno screening esteso agli investitori privati sul modello tedesco o francese sarebbe controproducente per la piazza economica — il Consiglio federale ha presentato il disegno di legge sotto pressione parlamentare, ma si è dichiarato contrario nel merito a una legge autonoma sul controllo degli investimenti. Questa posizione è rilevante per l’interpretazione futura: un’autorità il cui superiore gerarchico ha respinto lo strumento ha un incentivo istituzionale a un’interpretazione restrittiva.

Il Parlamento ha modificato l’ambito settoriale e la logica delle soglie durante la trattazione nel dettaglio. Quello che era concepito come un filtro ristretto contro investimenti statali nelle tecnologie militari svizzere si è trasformato, attraverso i lavori in commissione e le votazioni plenarie, in un meccanismo più generale di cambio di controllo con obblighi di notifica — valido anche per investitori privati esteri, non appena siano coinvolti un settore classificato critico e la soglia di controllo (cfr. dibattiti parlamentari sulla legge sul controllo degli investimenti, rapporti delle commissioni CET-N e CET-S). L’autorità operativa rimane il SECO; la legge prevede diritti di audizione del Servizio delle attività informative della Confederazione (SIC) e della Commissione della concorrenza (COMCO) nei casi rilevanti rispettivamente per la sicurezza o per la concorrenza.

Cosa dice la legge, cosa dirà il regolamento

La legge sul controllo degli investimenti è stata approvata dal Parlamento (messaggio del 15 dicembre 2023; entrata in vigore e ordinanza d’esecuzione ancora pendenti; i numeri esatti degli articoli saranno fissati con validità giuridica con la pubblicazione nel Foglio federale). L’impianto che emerge dal messaggio e dai lavori parlamentari è chiaro: obbligo di notifica dell’acquirente prima del closing, obbligo di sospensione durante il periodo di esame, decisione di approvazione con potere di imporre condizioni, sanzioni in caso di esecuzione senza autorizzazione.

L’ordinanza d’esecuzione dovrà precisare le due variabili che interessano ogni transazione: primo, l’elenco esatto dei settori critici, con la questione interpretativa cruciale di cosa comprenda concretamente «infrastruttura critica» in ambito sanitario ed energetico; secondo, le soglie di fatturato o di totale di bilancio a partire dalle quali scatta l’obbligo di notifica.

Finché la prassi regolamentare non sarà consolidata, i redattori degli SPA dovranno lavorare con un margine di incertezza. Un’ipotesi di soglia troppo ristretta nel term sheet può essere rovesciata da un’interpretazione più ampia; un’ipotesi troppo larga genera un carico di esame evitabile e ritarda i closing. Le comunicazioni del SECO sul controllo degli investimenti saranno il luogo in cui si cristallizzerà la prassi transitoria — fino ad allora, ogni clausola del term sheet che recita «ove applicabile» è una posizione di rischio aperta, il cui prezzo nessuno conosce.

Cosa l’UE ha inserito nei term sheet dall’ottobre 2020

Il regolamento UE 2019/452 ha istituito l’11 ottobre 2020 un meccanismo di cooperazione tra gli Stati membri per l’esame degli investimenti diretti esteri. Non ha creato un regime UE uniforme, ma ha accelerato la convergenza dei filtri nazionali. Dal 2020 la Germania ha inasprito più volte la Aussenwirtschaftsverordnung: il catalogo settoriale di cui ai §§ 55a, 56 AWV si è ampliato, la soglia dell’obbligo di notifica è scesa al 10 percento dei diritti di voto nei casi di particolare rilevanza per la sicurezza, e la prassi del Ministero federale dell’economia in materia di divieto di esecuzione è diventata visibile. Francia, Italia, Spagna e Paesi Bassi hanno fatto altrettanto in parallelo.

L’effetto pratico negli SPA tedeschi e francesi si è affermato come prassi di mercato: i long-stop date tengono conto di 4–6 mesi di esame regolatorio, le clausole MAC escludono espressamente le condizioni imposte dalle autorità dall’area di rischio dell’acquirente, le reverse break fee per inadempimento regolatorio non dipendente dall’antitrust sono diffuse, e la ripartizione del rischio tra signing e closing viene negoziata in un apposito pacchetto di clausole, non in un generico elenco di condizioni precedenti. Chi struttura a Berna un’operazione svizzera in cui l’impresa target opera in un settore critico si ritrova con la legge sul controllo degli investimenti esattamente questa nuova superficie negoziale — ma senza i cinque anni di esperienza pratica che gli studi tedeschi e francesi già vantano.

Come dovrebbe presentarsi il term sheet

Tre adattamenti, singolarmente modesti, ma complessivamente rilevanti per il prezzo:

In primo luogo, l’elenco delle condizioni precedenti dovrebbe prevedere la legge sul controllo degli investimenti come condizione autonoma, non come appendice dell’approvazione antitrust. Gli obiettivi di esame sono diversi (logica settoriale e di sicurezza rispetto al diritto della concorrenza), le autorità sono diverse (SECO con audizione del SIC rispetto alla COMCO), le sanzioni sono diverse. Un’unica clausola «approvazioni regolamentari» ingloba la differenza e porta in seguito a controversie sul long-stop date.

In secondo luogo, la ripartizione del rischio per le condizioni imposte deve essere regolata attivamente. Il SECO può — analogamente al modello tedesco — rilasciare autorizzazioni con condizioni, ad esempio obblighi di cessione di determinati rami d’azienda, restrizioni di accesso a tecnologie sensibili o riserve di approvazione per operazioni future. Chi ne risponde? Se la condizione colpisce la base dell’attività, configura un material adverse change in senso stretto; se impone solo correzioni di valore, è una questione di indennizzo. Entrambe le opzioni hanno un prezzo; il silenzio costerà in seguito un arbitrato.

In terzo luogo, le dichiarazioni e garanzie dovrebbero contenere una rep del venditore sulla classificazione settoriale — una dichiarazione esplicita che attesti se l’attività ricade nel settore contemplato dalla legge sul controllo degli investimenti, con chiara distribuzione delle conseguenze nel caso in cui la classificazione venga modificata nella prassi regolamentare. L’esperienza con i regimi paralleli nell’UE dimostra che la classificazione di un’impresa come settore critico può mutare nel corso degli anni. Una rep di classificazione alla data di riferimento trasferisce il rischio di classificazione al venditore, nella misura in cui il know-how sull’attività d’impresa sia nella sua disponibilità.

Cosa è noto, cosa è aperto, cosa sarà decisivo

È noto: la legge è stata approvata dal Parlamento; entrata in vigore e ordinanza d’esecuzione sono ancora pendenti. È noto anche che la prassi svizzera non si svilupperà in modo isolato — il modello tedesco e francese fornisce una griglia interpretativa che il SECO probabilmente consulterà quando corrano procedimenti paralleli in Stati membri dell’UE.

Resta aperto: il catalogo settoriale concreto, le soglie, la data di entrata in vigore, e se il SECO si orienterà sulla linea prudente del Consiglio federale o su quella più ampia del Parlamento. A queste domande risponderanno l’ordinanza d’esecuzione e le prime decisioni di autorizzazione — non prima. Resta aperta anche la questione se le operazioni in corso possano essere concluse sotto il vecchio diritto.

Chi acquisisce un’impresa target svizzera in un settore anche solo potenzialmente critico dovrebbe incorporare il perimetro della legge sul controllo degli investimenti nella negoziazione del term sheet — come ripartizione del rischio, non come nota a piè di pagina al closing.